办公桌◈◈◈，不朽情缘网站不朽情缘官网办公沙发不朽情缘官方网站◈◈◈，不朽情缘平台◈◈◈，不朽情缘永艺股份(603600) 公司发布半年报 25Q2公司营收12亿同减1%◈◈◈，归母净利0.7亿同减10%◈◈◈，扣非后归母净利0.8亿同减9%◈◈◈。25H1营收22亿同增7%◈◈◈，归母净利1.3亿同增5%◈◈◈，扣非后归母净利1.3亿同增3%◈◈◈。 先行的海外制造布局优势或逐步显现 公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地◈◈◈，经过数年建设已在客户资源◈◈◈、产能规模◈◈◈、本地化供应链◈◈◈、人员素质◈◈◈、技术工艺等方面奠定了坚实基础◈◈◈，竞争优势明显◈◈◈，主要表现为◈◈◈： （1）起步早◈◈◈、基础好◈◈◈，客户资源较多◈◈◈，管理经验成熟◈◈◈，运营效率较高◈◈◈。（2）具有办公椅◈◈◈、沙发◈◈◈、升降桌◈◈◈、配件等全品类制造服务能力◈◈◈，且产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额◈◈◈。 （3）本地化供应链能力较强◈◈◈，已建立注塑◈◈◈、海绵◈◈◈、五金等垂直整合制造能力◈◈◈，供应链稳定且有成本优势◈◈◈。 （4）近年来制造能力和工艺水平持续提升◈◈◈，并具有国际权威检验检测认证机构TUV◈◈◈、BV认可的坐具检测中心◈◈◈，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力◈◈◈，助力拓展产品线和客户群◈◈◈。 此外◈◈◈，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡◈◈◈，同时结合国际贸易形势和业务发展规划◈◈◈，2024年新购置土地及成熟的厂房设施◈◈◈，加快扩大有效产能不朽情缘官网◈◈◈，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑◈◈◈。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大◈◈◈、欧美客户加快订单转移的背景下◈◈◈，优质成熟海外产能的优势凸显◈◈◈，公司位于国内日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求◈◈◈，进一步提高竞争优势◈◈◈。 坚定数一数二目标◈◈◈，积极应对关税冲击 面对复杂严峻的外部环境◈◈◈，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇◈◈◈，进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度◈◈◈，深入分析客户需求和竞争格局◈◈◈，制定针对性营销策略和行动计划◈◈◈，加快新客户拓展步伐◈◈◈。 充分发挥海外基地优势◈◈◈，合理规避贸易摩擦风险◈◈◈，巩固和提升老客户业务份额◈◈◈，同时积极开拓新客户◈◈◈，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额◈◈◈。大力开拓非美市场◈◈◈，加快推进销售组织“走出去”◈◈◈，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处◈◈◈，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求◈◈◈，提高对客户需求的响应速度◈◈◈，加快提升目标市场渗透率◈◈◈。 调整盈利预测◈◈◈，维持“增持”评级 基于公司上半年经营表现◈◈◈，考虑短期关税影响◈◈◈，我们调整盈利预测◈◈◈，预计25-27年营收52/58/66亿（前值为56/65/75亿）◈◈◈，归母净利分别为3.3/3.7/4.3亿（前值为3.7/4.4/5.1亿元）◈◈◈，对应PE分别为12/10/9x◈◈◈。 风险提示◈◈◈：品牌建设不及预期风险◈◈◈；海外产能生产成本过高风险◈◈◈；销售费用投入风险等◈◈◈。

　　永艺股份(603600) 报告内容摘要: 事件◈◈◈：公司发布2025上半年业绩报告◈◈◈。2025H1收入实现21.89亿元（同比+6.7%）◈◈◈，归母净利润为1.33亿元（同比+4.9%）◈◈◈，扣非归母净利润为1.29亿元（同比+2.7%）◈◈◈。单Q2收入为11.78亿元（同比-1.4%）◈◈◈，归母净利润为0.75亿元（同比-10.3%）◈◈◈，扣非归母净利润为0.75亿元（同比-9.4%）◈◈◈。 点评◈◈◈：Q2收入略降主要受新一轮关税战影响◈◈◈，美国市场家具类产品终端需求走弱◈◈◈，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎◈◈◈。利润端受收入略降影响◈◈◈，规模效应减弱日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈，同时汇兑收益大幅减少◈◈◈。 内销增长稳健◈◈◈，产品加速迭代◈◈◈、费用管控优异◈◈◈。2025H1公司内销实现收入5.41亿元（同比+15.4%）◈◈◈，我们判断线上&线下品牌增速优于代工◈◈◈。公司通过打造旗舰产品◈◈◈、全域内容营销◈◈◈、高铁户外广告◈◈◈、专业健康机构合作推广等方式持续提升品牌影响力◈◈◈，并成功与京东◈◈◈、天猫平台联合发布新品◈◈◈，同时加强费用管控（规模提升下◈◈◈，市场推广费接近持平）◈◈◈，盈利情况显著改善◈◈◈。此外◈◈◈，线下渠道方面◈◈◈，公司基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点◈◈◈，自主品牌销售渠道持续拓宽◈◈◈。 外销回暖可期◈◈◈，海外产能助力份额提升◈◈◈。2025H1外销收入实现16.42亿元（同比+3.7%）◈◈◈，我们判断美国区域受关税影响◈◈◈、同比承压◈◈◈，但受益于公司非美市场开拓◈◈◈，我们预计欧洲◈◈◈、亚洲等区域实现稳健表现◈◈◈。Q2美国客户备货谨慎◈◈◈，伴随Q3降息预期&关税落地◈◈◈，我们预计美国业务边际有望稳步修复◈◈◈。此外◈◈◈，根据联合国商品贸易数据库◈◈◈，2018-2024年美国从越南进口办公椅占比从0.3%提升至35.6%◈◈◈、从中国进口占比从68.4%下降至25.4%◈◈◈，产业链转移趋势显著◈◈◈。以公司为例的中国制造商在越南充分布局产能及供应链◈◈◈，我们预计H2份额提升趋势将愈发明确◈◈◈。 盈利能力稳定◈◈◈，现金流表现优异◈◈◈。2025Q2公司毛利率为22.8%（（同比-0.6pct）◈◈◈。归母净利率为6.4%（同比-0.6pct）◈◈◈，销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/3.5%/5.1%/-0.3%（同比分别+0.17pct/+0.52pct/+0.32pct/+0.52pct）◈◈◈，经营性现金流净额为2.16亿元（同比+1.61亿元）◈◈◈。营运能力方面◈◈◈，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61.35/49.07/75.83天（同比分别+7.26天/-6.35天/-1.78天）◈◈◈。 盈利预测◈◈◈：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4◈◈◈、4.2◈◈◈、5.0亿元◈◈◈，对应PE分别为10.8X◈◈◈、8.8X◈◈◈、7.4X◈◈◈。 风险因素◈◈◈：海外需求复苏不及预期◈◈◈，贸易摩擦加剧◈◈◈，汇率波动超预期◈◈◈。

　　永艺股份(603600) 主要观点◈◈◈： 公司发布2025年半年报 公司发布2025年中报◈◈◈，2025H1实现营业收入21.89亿元◈◈◈，同比增长6.66%◈◈◈；实现归母净利润1.33亿元◈◈◈，同比增长4.92%◈◈◈。单季度来看◈◈◈，2025年第二季度实现营业收入11.78亿元◈◈◈，同比下降1.42%◈◈◈；实现归母净利润0.75亿元◈◈◈，同比下降10.34%◈◈◈。 大力开拓非美市场日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升分产品来看◈◈◈，2025H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入21.47/4.66/0.98/2.63/0.71/0.27/0.26不朽情缘官网◈◈◈，办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别同比+8.55%/+35.62%/-2.93%/+60.76%◈◈◈。分地区来看◈◈◈，2025H1境内/境外分别实现营业收入5.41/16.42亿元◈◈◈，分别同比+15.41%/+3.73%◈◈◈；毛利率分别为29.45%/19.04%◈◈◈，分别同比+6.59/-3.80pct不朽情缘官网◈◈◈。国外市场方面不朽情缘官网◈◈◈，美国在全球范围内普遍加征高额关税◈◈◈，贸易摩擦升级和贸易政策不确定性加剧◈◈◈，面对复杂严峻的外部环境◈◈◈，公司大力开拓非美市场◈◈◈，加快推进销售组织“走出去”◈◈◈，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处◈◈◈，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求◈◈◈，提高对客户需求的响应速度◈◈◈，加快提升目标市场渗透率◈◈◈。国内市场方面◈◈◈，公司将国内市场开拓提升至战略级高度日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈，线上线下多渠道拓展◈◈◈，持续推出随动撑腰系列旗舰产品◈◈◈，同时加强品牌建设布局◈◈◈，着力打造健康◈◈◈、舒适◈◈◈、科技的品牌形象◈◈◈，推动公司加快实现从“外销和ODM/OEM模式为主”向“内外销并重◈◈◈、自主品牌和ODM/OEM模式并行”的战略转型◈◈◈，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升◈◈◈。 毛利率略有下滑◈◈◈，费用率略有提升 2025H1公司毛利率为21.82%◈◈◈，同比-1.03pct◈◈◈；销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/5.12%/3.71%/-0.61%◈◈◈，同比+0.13/-0.15/+0.34/-0.03pct◈◈◈；归母净利率为6.06%日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈，同比-0.1pct◈◈◈。2025年第二季度公司毛利率为22.82%◈◈◈，同比-0.56pct◈◈◈；销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/5.11%/3.49%/-0.29%◈◈◈，同比+0.17/+0.32/+0.52/+0.52pct◈◈◈；归母净利率为6.36%◈◈◈，同比-0.63pct◈◈◈。 战略性布局海外生产基地不朽情缘官网◈◈◈，竞争优势凸显 公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地◈◈◈，经过数年建设已在客户资源◈◈◈、产能规模日本一卡二卡三卡不卡◈◈◈、本地化供应链不朽情缘官网◈◈◈、人员素质◈◈◈、技术工艺等方面奠定了坚实基础◈◈◈，竞争优势明显◈◈◈。此外◈◈◈，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡◈◈◈，同时结合国际贸易形势和业务发展规划◈◈◈，2024年新购置土地及成熟的厂房设施◈◈◈，加快扩大有效产能◈◈◈，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑◈◈◈。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大◈◈◈、欧美客户加快订单转移的背景下◈◈◈，优质成熟海外产能的优势凸显◈◈◈，公司位于国内◈◈◈、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求◈◈◈，进一步提高竞争优势◈◈◈。 投资建议 公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重◈◈◈、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型◈◈◈，随着新业务逐步爬坡◈◈◈，同时老业务也有望继续改善◈◈◈，预计后续业绩有望继续增长◈◈◈。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元（前值为56.25/64.25/71.16亿元）◈◈◈，分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%◈◈◈；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元（前值为3.55/4.33/5.07亿元）◈◈◈，分别同比增长8.2%/19.8%/16.1%◈◈◈。截至2025年8月27日◈◈◈，对应EPS分别为0.97/1.16/1.35元◈◈◈，对应PE分别为11.75/9.81/8.45倍◈◈◈。维持“买入”评级◈◈◈。 风险提示 国际宏观经济下行风险◈◈◈，国际贸易摩擦风险◈◈◈，原材料价格波动风险◈◈◈，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险◈◈◈，大客户集中风险◈◈◈。

　　永艺股份(603600) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司实现收入10.1亿元◈◈◈，同比+17.9%◈◈◈；归母净利润0.6亿元◈◈◈，同比+34.8%◈◈◈；扣非归母净利润0.5亿元◈◈◈，同比+26.2%◈◈◈； 24Q4公司实现收入13.6亿元◈◈◈，同比+30.9%◈◈◈；归母净利润0.7亿元◈◈◈，同比-17.7%◈◈◈；扣非归母净利润0.7亿元◈◈◈，同比+391.2%◈◈◈； 2024公司实现收入47.5亿元◈◈◈，同比+34.2%◈◈◈；归母净利润3.0亿元◈◈◈，同比-0.6%◈◈◈；扣非归母净利润2.9亿元◈◈◈，同比+40.1%◈◈◈。 公司继续以高质量发展为主线◈◈◈，坚定踩实销售目标◈◈◈，着力推进在手新客户◈◈◈、新渠道◈◈◈、新项目落地◈◈◈，经营业绩保持平稳健康发展◈◈◈，24年收入业绩高速增长◈◈◈；我们预计若剔除汇兑损益◈◈◈、政府补助◈◈◈、征收补偿收益影响后◈◈◈，24年利润增速更高◈◈◈。 分产品◈◈◈：24年办公椅收入34亿◈◈◈，同比+33.5%◈◈◈，毛利率25%◈◈◈，同比-0.2pct◈◈◈；沙发收入6.5亿◈◈◈，同比+19.6%◈◈◈，毛利率9.1%◈◈◈，同比-6.6pct◈◈◈；按摩椅收入2.4亿◈◈◈，同比+0.9%◈◈◈，毛利率14.9%◈◈◈，同比持平◈◈◈；升降桌收入0.9亿◈◈◈，同比+137.6%◈◈◈，毛利率11.1%◈◈◈，同比+9.7pct◈◈◈。 海外布局深化◈◈◈，运营效率稳步提升 24年公司毛利率21.6%◈◈◈，同比-1.2pct◈◈◈，归母净利率6.2%◈◈◈，同比-2.2pct◈◈◈；25Q1公司毛利率20.6%◈◈◈，同比-1.5pct◈◈◈，归母净利率5.7%◈◈◈，同比+0.7pct◈◈◈。目前公司积极推广先进管理体系◈◈◈，持续优化运营水平◈◈◈，将结合全球新一轮订单转移趋势及自身业务规划◈◈◈，有序推进越南和罗马尼亚基地产能建设◈◈◈，同时海外基地推进降本增效◈◈◈、精益生产不朽情缘官网◈◈◈、效率提升◈◈◈、本地化供应链和管理团队建设◈◈◈，进一步巩固竞争优势◈◈◈；我们预计盈利能力有望稳步提升◈◈◈。 外销◈◈◈：做大做强基本盘◈◈◈，越南&罗马尼亚产能布局优势凸显 24年外销收入36.1亿元◈◈◈，同比+36.8%◈◈◈，毛利率21%◈◈◈，同比-1.81pct◈◈◈。25年公司将加强市场研究和客户洞察◈◈◈，聚焦TOP国家和TOP客户推进大客户价值营销全覆盖◈◈◈，不断提高大客户粘性和商机转化率◈◈◈，做深做透主流市场和主流客户◈◈◈；将积极发挥越南和罗马尼亚基地优势◈◈◈，合理规避贸易摩擦风险◈◈◈，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额◈◈◈；将持续深耕北美大零售商超市场◈◈◈，持续提升Costco◈◈◈、Sams等重要渠道市场份额◈◈◈，持续贡献业务增量◈◈◈。 内销◈◈◈：坚定产品研发创新及品牌建设 24年内销收入11.2亿元◈◈◈，同比+25.9%◈◈◈，毛利率23.8%◈◈◈，同比+0.89pct◈◈◈。产品方面◈◈◈，公司将持续优化FLOW随动撑腰技术平台◈◈◈，创新推出太极逍遥底盘◈◈◈，迭代升级FLOW系列旗舰产品◈◈◈，不断提升技术护城河◈◈◈。此外◈◈◈，将加快推进品牌建设◈◈◈，围绕“撑腰”价值锚点◈◈◈，通过旗舰产品打造◈◈◈、全域内容营销◈◈◈、高铁户外广告以及与专业健康机构合作推广等方式持续打造“永艺撑腰椅◈◈◈，更撑腰的人体工学椅”的品牌心智◈◈◈，推动内销快速成长◈◈◈。 调整盈利预测◈◈◈，维持“增持”评级 考虑关税背景下全球经营环境变化◈◈◈，我们认为公司全球化产能布局或将有效化解关税影响◈◈◈；预计25-27年归母3.7/4.4/5.1亿元（25-26年前值分别为4.1/4.9亿元）◈◈◈，对应PE为9X/7X/6X◈◈◈。 风险提示◈◈◈：品牌建设不及预期风险◈◈◈；海外产能生产成本过高风险◈◈◈；销售费用投入风险等

　　永艺股份(603600) 主要观点◈◈◈： 公司发布2024年年报和2025年第一季度报告 公司2024年实现营业收入47.49亿元◈◈◈，同比增长34.22%◈◈◈；实现归母净利润2.96亿元◈◈◈，同比下降0.56%◈◈◈。单季度来看◈◈◈，2024年第四季度实现营业收入13.59亿元◈◈◈，同比增长30.94%◈◈◈；实现归母净利润0.71亿元◈◈◈，同比下降17.67%◈◈◈。2025年第一季度实现营业收入10.1亿元◈◈◈，同比增长17.93%◈◈◈；实现归母净利润0.58亿元◈◈◈，同比增长34.81%◈◈◈。2024Q4实现单季度销售收入的历史新高◈◈◈，呈现出较好的增长势头◈◈◈；2025Q1销售收入同比保持较快增长◈◈◈，但环比有所下滑◈◈◈，主要受季节性因素影响◈◈◈，同时贸易摩擦背景下终端消费者对耐用品需求有所下降◈◈◈。 销售持续高景气◈◈◈，新客户◈◈◈、新渠道◈◈◈、新项目加快放量 分产品来看◈◈◈，2024年办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入34.16/6.45/2.40/1.48/0.91/0.36/1.53亿元◈◈◈，分别同比增加33.54%/19.60%/0.93%/115.85%/137.56%/23.39%/172.24%◈◈◈。分地区来看◈◈◈，2024年境内/境外分别实现营业收入11.22/36.06亿元◈◈◈，分别同比增长25.89%/36.83%◈◈◈。24年公司收入实现较快增长◈◈◈，主要得益于在手新客户◈◈◈、新渠道◈◈◈、新项目加快放量◈◈◈，Costco◈◈◈、Sams等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡◈◈◈，贡献较大业务增量◈◈◈，同时老客户随着份额提升也有不小增长◈◈◈。 战略性投入自主品牌建设和发展新业务◈◈◈，短期影响净利率 2024年公司毛利率为21.64%◈◈◈，同比-1.24pct◈◈◈；销售/管理/研发/财务费用率为6.55%/4.46%/3.41%/-0.25%◈◈◈，同比-0.88/-1.43/-0.07/+0.88pct◈◈◈；归母净利率为6.24%◈◈◈，同比-2.18pct◈◈◈。2024年第四季度公司毛利率为19.02%◈◈◈，同比-3.39pct◈◈◈；销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/3.56%/3.26%/-0.84%◈◈◈，同比-4.00/-4.16/+0.59/-0.72pct◈◈◈；归母净利率为5.25%◈◈◈，同比-3.1pct◈◈◈。2024年净利率下滑主要系上年有大额政府补助◈◈◈、征收补偿收益及汇兑收益所致◈◈◈。2025年第一季度公司毛利率为20.65%◈◈◈，同比-1.47pct◈◈◈；销售/管理/研发/财务费用率为7.35%/5.14%/3.97%/-0.99%◈◈◈，同比+0.06/-0.80/+0.06/-0.72pct◈◈◈；归母净利率为5.7%◈◈◈，同比+0.71pct◈◈◈。公司战略性投入自主品牌建设和发展新业务（例如升降桌业务◈◈◈、罗马尼亚基地等新项目）◈◈◈，在短期内对净利率有一定影响◈◈◈。 战略性布局海外生产基地◈◈◈，竞争优势凸显 公司目前建有两大海外生产基地◈◈◈，建设时间早◈◈◈、运营经验成熟◈◈◈，产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额◈◈◈。（1）越南基地◈◈◈：公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地◈◈◈，经过数年建设已在客户资源◈◈◈、产能规模◈◈◈、本地化供应链◈◈◈、人员素质◈◈◈、技术工艺等方面奠定了坚实基础◈◈◈，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货◈◈◈。（2）罗马尼亚基地◈◈◈：自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡◈◈◈，同时结合国际贸易形势和业务发展规划◈◈◈，2024年新购置土地及成熟的厂房设施◈◈◈，加快扩大有效产能◈◈◈，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑◈◈◈。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大◈◈◈、欧美客户加快订单转移的背景下◈◈◈，公司位于国内不朽情缘官网◈◈◈、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求◈◈◈，进一步提高竞争优势◈◈◈。同时◈◈◈，公司将多措并举强化营销◈◈◈，深挖有效客户份额◈◈◈，推动内外销业务加快拓展◈◈◈。 投资建议 公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重◈◈◈、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型◈◈◈，随着新业务逐步爬坡◈◈◈，同时老业务也有望继续改善◈◈◈，预计后续业绩有望继续增长◈◈◈。我们维持此前盈利预测◈◈◈，预计公司2025-2027年营收分别为56.25/64.25/71.16亿元◈◈◈，分别同比增长18.4%/14.2%/10.8%◈◈◈；归母净利润分别为3.63/4.39/5.18亿元◈◈◈，分别同比增长22.7%/20.8%/18.1%◈◈◈。截至2025年4月25日◈◈◈，对应EPS分别为1.10/1.33/1.57元◈◈◈，对应PE分别为9.02/7.47/6.32倍◈◈◈。维持“买入”评级◈◈◈。 风险提示 国际宏观经济下行风险◈◈◈，国际贸易摩擦风险◈◈◈，原材料价格波动风险◈◈◈，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险◈◈◈，大客户集中风险◈◈◈。

　　永艺股份(603600) 事件◈◈◈：公司发布2024年报&2025一季报◈◈◈。24年收入47.49亿元（同比+34.2%）◈◈◈，归母净利润2.96亿元（同比-0.6%）◈◈◈，扣非归母净利润2.93亿元（同比+40.1%）◈◈◈，单Q4收入13.59亿元（同比+30.9%）◈◈◈，归母净利润0.71亿元（同比-17.67%）◈◈◈，扣非归母净利润0.69亿元（同比+391.2%）◈◈◈。2025Q1收入为10.10亿元（同比+17.9%）◈◈◈，归母净利润实现0.58亿元（同比+34.8%）◈◈◈，扣非归母净利润0.54亿元（同比+26.2%）◈◈◈。24Q4表观利润承压主要系23Q4基数较高（搬迁处置收益23Q4集中贡献0.91亿元）◈◈◈；25Q1收入/盈利同步实现稳健增长◈◈◈。 海外渠道扩张◈◈◈，产品矩阵拓宽◈◈◈。24年办公椅/沙发分别实现收入34.16/6.45亿元（同比+33.5%/+20.2%）◈◈◈，销量◈◈◈、单价分别同比+18.2%/+41.4%◈◈◈、+13.0%/-15.0%◈◈◈，毛利率同比-0.2/-6.5pct◈◈◈。办公椅24年量价齐升◈◈◈，沙发受制于竞争加剧◈◈◈、短期盈利承压◈◈◈。新品类升降桌24年收入0.91亿元（同比+137.6%）◈◈◈，毛利率提升9.7pct◈◈◈。展望未来◈◈◈，我们预计25年办公椅有望维持稳健增长◈◈◈、沙发保持平稳◈◈◈、升降桌维系高增◈◈◈。此外◈◈◈，公司24年高速拓展海外新渠道◈◈◈、新项目◈◈◈，Costco◈◈◈、Sams等订单快速爬坡◈◈◈，我们预计25年有望维系高增◈◈◈。 海外产能布局充沛◈◈◈，关税影响或有限◈◈◈。公司前瞻性布局海外产能◈◈◈，1）越南基地◈◈◈：持续推进精益生产◈◈◈、垂直整合◈◈◈、本地化供应链和管理团队建设◈◈◈，我们预计生产效率持续提升◈◈◈，且24年多个新品类◈◈◈、新客户◈◈◈、新业务顺利落地◈◈◈，有望在25年持续抢占美国份额◈◈◈。2）罗马尼亚基地◈◈◈：24年新购成熟产能◈◈◈，25年有望加速爬坡◈◈◈。我们预计公司海外产能已可充分覆盖美国订单◈◈◈、关税风险可控◈◈◈。此外◈◈◈，全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限◈◈◈，且新出海企业需经历管理团队&本土供应链搭建期◈◈◈，公司海外基地稀缺性持续提升◈◈◈，全球份额有望加速提高◈◈◈。 夯实品牌定位◈◈◈，加速战略转型◈◈◈。24年公司自有品牌实现收入9.33亿元（同比+30.9%）◈◈◈，拆分来看◈◈◈，我们预计跨境电商同比承压◈◈◈、国内线上/线年公司旗舰产品上市即上量◈◈◈，同时优化费用投放效率（市场推广宣传费同比-4.9%）◈◈◈，我们预计内销线上盈利能力稳步改善◈◈◈。同时◈◈◈，公司线下工程&直营大客户数量进一步增长◈◈◈，并继续拓展大型商超渠道&线下旗舰店◈◈◈。展望未来◈◈◈，我们预计内销品牌有望维系高增且盈利能力预计持续改善◈◈◈，跨境电商凭借海外产能优势有望维系平稳◈◈◈。 盈利能力稳定◈◈◈，费用投放优化◈◈◈。2025Q1公司毛利率为20.7%（同比-1.5pct）◈◈◈，归母净利率5.7%（同比+0.7pct）◈◈◈；费用端方面◈◈◈，Q1期间费用率为15.5%（同比-1.4pct）◈◈◈，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/4.0%/5.1%/-1.0%（同比分别+0.1pct/+0.1pct/-0.8pct/-0.7pct）◈◈◈。 现金流短暂承压◈◈◈，营运能力表现稳定◈◈◈。2025Q1公司经营性现金流为-0.79亿元（同比-0.33亿元）◈◈◈。截至2025Q1末公司存货周转天数66.24天（同比+11.05天）◈◈◈、应收账款周转天数51.87天（同比-3.85天）◈◈◈、应付账款周转天数76.65天（同比+5.06天）◈◈◈。 盈利预测◈◈◈：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8◈◈◈、4.9◈◈◈、5.9亿元◈◈◈，对应PE分别为8.6X◈◈◈、6.7X◈◈◈、5.6X◈◈◈。 风险因素◈◈◈：海外需求复苏不及预期◈◈◈，贸易摩擦加剧◈◈◈，汇率波动超预期◈◈◈。